股市動蕩對全局影響有限

最近幾周，A股市場是各方關注的焦點。從6月中旬至今，上證綜指已經跌去了超過30%。在政府入市干預之后，股指的下跌態勢也未完全緩和下來。而在近期，期貨、債券以及外匯市場也開始下跌，似乎表明股市風險正在向外傳染。在股指的持續下滑中，有人開始擔憂股市風險會在金融體系和宏觀經濟中蔓延，甚至引發全局性的金融危機。

但如果我們冷靜分析股市風險向外的傳導機制，可以發現這種擔憂有些過度。基于以下四點理由，我們相信當前A股動蕩的全局影響有限，演變成為系統性金融危機的概率更是微乎其微。

第一，股市風險在金融體系內部的傳染性有限。當前股市風險的源頭是市場中的融資盤。在市場的快速下跌中，這些融資盤有可能會來不及平倉，不光虧光本金，還連帶著給提供融資的券商和銀行帶來壞賬。這樣一來，股市的下跌就會惡化相關金融機構的資產質量，危及金融體系的穩定。不過，根據筆者的估算，就算在非常極端的情況下，券商和銀行因為融資而產生的虧損額都在可接受的范圍，不至于帶來太大傷害。只要這兩類與股市聯系最緊密的金融機構能穩住，金融風險就不會再進一步蔓延開去。

第二，政府政策正在有力降低股市的風險。逐步化解融資盤風險是當前政府干預股市的最大意義所在。最近幾天，市場內融資盤存量正在快速下降。目前，場內融資的余額已經相比6月中旬凈減了超過6千億元，降幅接近30%。高風險場外配資的減倉幅度應該更大。因此，盡管股指還在下跌，但政策已經明顯地釋放了融資盤風險，降低了股市整體的風險度。接下來，隨著政府救市力度進一步加大，融資盤風險應該能逐步化解，從風險源頭上提升市場的穩定度。

第三，股市動蕩對實體經濟融資影響不大。金融動蕩會干擾金融機構的正常經營，降低它們向實體經濟提供融資的能力，從而給實體經濟增長帶來負面影響。這是金融影響實體的主要路徑。不過，在我國社會融資總量中，銀行信貸是絕對的大頭，占比超過60%。股市融資占比僅3%。由于前面已經分析過，銀行體系并不會受到股市動蕩的太大影響，所以銀行信貸應該還能保持平穩。這樣一來，就算接下來幾個月股市融資為0，對實體經濟融資的影響也較小。因此，實體經濟的融資瓶頸并不會因為股市動蕩而明顯收緊，經濟增長所受的影響也不會太大。

第四，股市動蕩通過信心渠道給實體經濟帶來的負面影響也有限。確實，股市大跌下來，各界對經濟前景的預期可能會更加黯淡，消費投資的意愿也可能因而降低。但是，這種通過預期途徑產生的負面影響估計也不會太大。在過去一年的大牛市中，我們并沒有看到宏觀經濟增長預期因為股市走牛而被調高。經濟的實際增速也并未隨股市上揚而加快。這本身就說明股市其實對實體經濟沒有那么重要。因此，在股市下跌的過程中，就算市場預期確會有所惡化，對實際經濟活動的負面影響也不大。

綜上所述，從宏觀經濟全局的角度來看待當前A股市場的波動，可以發現其整體影響有限，更難演變成全面性的金融危機。相信在政策有力的干預之下，相關風險能夠逐步緩釋，令市場動蕩逐步平息。