私募發(fā)行為主 機構(gòu)投資者占絕對主導(dǎo)

高收益?zhèn)ǔＶ冈u級為投機級別的債券。伴隨著我國債券市場相關(guān)制度日漸完善，目前高收益?zhèn)l(fā)展的基礎(chǔ)條件已基本具備，近期也成為監(jiān)管層推動資本市場發(fā)展的重點。美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展較成熟，有很多經(jīng)驗值得借鑒。

機構(gòu)投資者占絕對主導(dǎo)

美國高收益?zhèn)袌銎鸩接?0世紀70年代，后經(jīng)“垃圾債大王”米爾肯的大力推動、80年代后期并購活動大規(guī)模開展、90年代后期科技進步和通信傳媒等行業(yè)監(jiān)管的放松、信用違約互換和債券抵押債務(wù)憑證等新的金融工具的出現(xiàn)，美國高收益?zhèn)袌鲅杆侔l(fā)展并日漸成熟。2011年發(fā)行量達到2226億美元，截至2011年末，美國高收益?zhèn)媪窟_1.5萬億美元。

發(fā)行制度：公開發(fā)行的高收益?zhèn)柘騍EC（美國證券交易委員會）注冊并遵守嚴格的信息披露制度。1990年之前的非公開發(fā)行可豁免向SEC注冊，但對債券發(fā)行后的轉(zhuǎn)售做出了禁止或限制的規(guī)定。1990年美國SEC頒布的144A規(guī)則（即在私募市場面向機構(gòu)的證券再銷售）放寬了非公開發(fā)行債券的轉(zhuǎn)售限制。144A規(guī)則的便利性使其成為高收益?zhèn)l(fā)行的最主要方式。

交易方式：高收益?zhèn)捎谄湫庞玫燃壿^低，更加適合在場外交易。盡管部分高收益?zhèn)诮灰姿l(fā)行和交易，但主要在場外市場進行交易，并由做市商做市。

發(fā)行等級和期限分布：BB級和B級債券分布比較均勻，合計規(guī)模占比在60%左右。在發(fā)行期限上，10年期以下的債券占到市場的70%。其中，5-10年期限占比50%左右。

投資主體：機構(gòu)投資者投資份額達95%以上，主要包括保險公司、高收益共同基金、養(yǎng)老基金、股權(quán)和收入基金、投資級基金、債券抵押債務(wù)憑證和外國投資者等多種類型的機構(gòu)投資者。

歷史波動趨同基準國債

美國高收益?zhèn)氖找媛剩九c評級呈明顯的反向關(guān)系。其中CCC級收益率最高，20年均值達11.43%。1978-2007年，高收益?zhèn)找媛实哪甓人阈g(shù)平均值達到12.09%，同期10年期國債收益率的年度算術(shù)平均值為7.25%。此外高收益?zhèn)M合的歷史波動大約等于10年期國債（小于30年期國債）的歷史波動。

近30年數(shù)據(jù)表明，高收益?zhèn)倪`約率與經(jīng)濟增長率明顯負相關(guān)。1990年，美國經(jīng)濟陷入衰退，當年高收益?zhèn)倪`約率由1989年的4.3%急劇上升至8%。2000年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破裂，之后的2001年高收益?zhèn)倪`約率上升到9.2%。2007年次貸危機爆發(fā)并演變?yōu)槿蚪鹑谖C，2009年高收益?zhèn)倪`約率達到11.09%。之后違約率開始逐步下降。

精挑細選 分散投資

由于每個投資者的風險偏好、資金實力等條件存在差異，所以不同投資者的高收益?zhèn)顿Y策略也不同。下面以PIMCO為例，簡要介紹其高收益?zhèn)袌龅耐顿Y策略。

第一，關(guān)注高質(zhì)量的高收益?zhèn)：诵膫}位以相對高質(zhì)量的債券為主，因為相對于其他高收益?zhèn)軌蛱峁┳罡叩娘L險調(diào)整后的收益，并且流動性更好。在選擇單個債券時，主要關(guān)注公司是否有雄厚的資本、是否有強勢的管理團隊和行業(yè)地位、是否采用保守的會計準則、現(xiàn)金流是否穩(wěn)定且可預(yù)見。同時偏好有實際資產(chǎn)做擔保的債券，并且還要在公司的資本結(jié)構(gòu)中享有優(yōu)先受償權(quán)。偏好于高質(zhì)量的高收益?zhèn)构驹谑袌鲋姓加歇毺氐牡匚弧９驹敢獬袚瓤缂壻徺I的投資者更多的風險，但是承擔的風險又比許多其他的高收益?zhèn)顿Y經(jīng)理所承擔的風險要小。

第二，自上而下與自下而上相結(jié)合。首先對影響未來3到5年金融市場和整體經(jīng)濟的因素做一個自上而下的分析；其次利用自己發(fā)明的信用評級方法，把傳統(tǒng)的財務(wù)報表分析法與自上而下的經(jīng)濟預(yù)測法結(jié)合起來，把宏觀經(jīng)濟研究和自下而上的信用研究結(jié)合起來，杜絕一條腿走路，提高自身選取提供最大升值空間和最小風險的債券的能力；同時充分利用非傳統(tǒng)領(lǐng)域的其他機會。

第三，分散化投資。限制高收益?zhèn)顿Y組合中單個債券的投資比例，一般不會超過5%；并且投資于某個單獨行業(yè)的比例也不會超過15%。