進入21世紀以來，利率、匯率、股票市場和大宗商品市場波動的加劇使得各類市場主體面臨更多也更為復雜的市場風險，由此也引發金融機構日新月異的金融創新。形形色色的金融衍生工具被創新出來以管控金融風險，但他們同時也成為市場新的風險源頭。

復雜的金融工程和金融創新加劇了金融市場的信息不對稱，很多金融產品和資產組合已超越了普通投資者的理解能力，這使得普通投資者很多原本可以自己直接參與的投資活動都需要借助基金經理的“代理投資”、證券分析師的“證券研究”、投資顧問的“理財建議”和評級機構的“信用評級”等“中介”和“代理”服務才能實現。而在資本市場上，以投資基金為代表的機構投資者的代理投資也加速取代家庭和個人投資者直接參與市場，成為市場的投資主體。各類金融市場均出現投資主體機構化的趨勢，金融市場也逐漸演變為各類代理人（公司經理、各種金融中介和機構投資者）主導的市場。代理人的道德風險（或者說各類金融中介的利益沖突）已經成為金融體系中除信用風險、市場風險、操作風險和流動性風險以外更為難以監管和衡量的風險了。

機構投資者決策受代理人行為影響

除了具備“規模經濟”和“信息優勢”外，投資基金與個人投資者的另一顯著區別在于前者是一種“代理投資”制度。從本質上講，是建立在契約關系上的“資本（財力）”和“知本（智力）”的合作，而這種“合作”的背后是基金資產“所有權”和“管理權”的分離，“分離”的結果是契約雙方不可避免地存在“利益沖突”問題。正如Brennan 和Li，Cornell 和 Roll所強調的，代理投資的盛行意味著影響市場運行的主要是代理人（基金經理和基金管理公司）的目標函數，而不再是投資者的效用函數。這也意味著機構投資者的投資決策不僅受到行為金融學所揭示的“有限理性”的制約，還可能受到代理投資模式下代理人追求自身利益最大化的利益沖突行為的影響。而具體到投資基金這一代理投資模式，在雙重委托代理關系下，基金經理（特別是基金管理公司的高管）利益最大化的個人目標往往凌駕于基金管理公司利潤最大化的經營目標；而基金管理公司利潤最大化的經營目標又會凌駕于基金投資者財富最大化的投資目標。

代理人誠信義務受自身利益最大化影響

代理人的誠信義務在其自身利益最大化的誘惑下，往往變得“不堪一擊”，而由此導致的“老鼠倉”、利益輸送、凈值操縱、內幕交易、關聯交易以及市場操縱等“基金黑幕”在中國股市上更是前仆后繼、推陳出新。從2000年的“基金黑幕”到2005年股改期間的基金“投票門”事件，再到2009年底的基金經理“老鼠倉”事件，都表明基金代理投資的代理問題一直都真實存在，并且在規模急劇擴大、治理監管低效和信托責任觀念淡薄的我國基金業中表現得更為突出。于是，代理投資制度中的委托人——基金投資者繼散戶投資者之后淪為中國股票市場中更為無奈的“弱勢群體”。而管理層對機構投資者促進市場穩定和理性的設想、市場對機構投資者優化資源配置效率和公司治理機制的愿景、投資者對機構投資者提供平穩收益和管理風險的期待更多的是一相情愿。

市場激烈波動更符合基金公司自身利益最大化目標

作為代理投資的契約關系雙方，基金投資者和作為代理人的基金管理公司及基金經理都是具有獨立利益取向的效用最大化主體。我們無法確保代理人（基金公司或基金經理）不追求自身目標函數的最大化，而以委托人（基金投資者）的利益最大化出發進行投資決策。就基金管理公司而言，它所追求的是自身管理費收入的最大化?；鸸芾砉疽话闶歉鶕芾碣Y產的規模收取管理費，基金的凈申購往往和基金的業績是成正相關的，但它們之間并不是一種嚴格的線性關系，而存在著非對稱性和凸性的特點。

一般來講，只有投資業績最好的幾支基金才能吸引大量基金投資者的凈申購，基金管理公司可以收取更多的管理費；但投資業績差的基金并不會遭到相對等的贖回。由于基金投資者普遍存在著“處置效應”，往往因為不愿意實現損失而繼續持有虧損的基金，因此這些業績差的基金管理公司不會面臨很大的贖回壓力，根據資產規模而收取的管理費不會有大幅度的減少。根據既有的對中國基金投資者行為的研究，這種處置效應在我國表現得尤為顯著。

投資業績好可以獲得可觀的管理費收入，而投資業績差，管理費收入并不會急劇減少，基金管理公司這種盈虧不對稱的管理費收入類似于一個盈虧報酬不對稱的激勵。而這種盈虧報酬不對稱的薪酬結構相當給予了基金管理公司一個基于基金資產凈值的看漲期權，而這個期權的價值不僅與基金資產的凈值有關，還與其凈值的波動率相關。由期權定價理論我們知道，基金資產凈值的波動率越高，“看漲期權”的價值也越高，基金管理費收入也會越多。因此，對于那些追求自身管理費收入最大化的基金管理公司來講，市場的激烈波動似乎更符合其利益最大化的經營目標：股市處于上升周期時，申購資金開始流入開放式基金，借助流入的資金，開放式基金可以迅速推高股市，在巨大的財富效應示范下，資金進一步大規模流入開放式基金行業，基金管理費收入得以迅速擴大；而當股市呈現見頂回落的趨勢時，基金會遭遇陸續的贖回。

如果市場是持續陰跌，基金投資者來得及作出反應，贖回基金獲利了結或及時止損，開放式基金會遭遇陸續贖回，基金經理不得不拋售股票，單位基金凈值和基金份額都會減少，基金管理費收入會大幅減少。但如果股市快速下跌而導致基金凈值在短時間內大幅縮水，基金投資者往往由于“處置效應”而不愿意實現虧損，這樣即便基金凈值最終的縮水幅度一樣，但由于基金份額贖回較少，而使得基金公司的資產規模相對縮水較少，相應地，基金管理費收入的減少也較少。因此，對于缺乏信托責任而追求自身利益最大化的開放式基金，在股市上漲階段“火上加油”（追漲）而在股市下跌階段“雪上加霜”（快速殺跌），是他們作為“經濟人”的理性選擇。而這種投資行為無疑會加劇市場的波動性，并直接損害基金投資者利益。

資產定價理論忽視代理投資及道德風險

全球資本市場的投資主體機構化進程加速、深化發展，越來越多的家庭部門通過基金等機構投資者的代理投資間接參與市場，以及代理投資模式的日益盛行，不僅深刻改變著金融市場的運行秩序，也對現有的金融理論提出了修正要求。

既有居于主流的現代金融理論體系發端于1952年Markowitz的《投資組合選擇》，成形于20世紀70年代，而這段時期之前，個人投資者或家庭部門直接持有絕大部分的金融資產，他們是市場投資和資產定價的主要參與者。盡管機構投資者等代理投資模式在當時的金融市場上也已經存在，但并未占據主導地位。因此，在這一時期發展起來的現代金融理論特別是資產定價模型只考慮投資者和金融資產，而在他們之間除了金融市場以外，不考慮任何金融中介，這符合當時的市場情況。盡管在隨后的30年時間里，機構投資者在不斷地發展壯大，金融學家也在不斷地對基本的資本資產定價模型（CAPM）進行拓展和改進，以使其在理論上更完善，在實證（預測）上更準確，但很少有學者將代理投資及其潛在的道德風險問題納入資產定價的研究框架。

Roll和Cornell認為，主流金融經濟學對CAPM的拓展主要沿下列三條途徑進行。

第一種拓展是對CAPM的理論基礎進行拓展，把資產價格的形成過程與經濟個體動態的跨期效用最大化行為結合起來，在動態的環境中研究資產定價問題。Merton開創性地研究了經濟個體的動態選擇問題，為研究動態資產定價理論和連續時間金融理論奠定了基礎，并建立了跨期資本資產定價模型（ICAPM）。其后，Ross等學者也對CAPM進行了拓展，他們的研究都可歸類于斯，在整個資產定價理論體系中居于最主流也最核心的位置。

第二種拓展可以稱為純經驗主義。典型的如在Basu和Banz發現低市盈率股票和小公司股票的收益率要高于根據CAPM計算的收益后，Fama和French提出了三因素模型，將賬面價值/市值比率和公司規模視為影響資產風險的因素。但這類拓展往往給人“數據挖掘”之嫌。

第三類拓展也就是新近興起的行為金融學，以“有限套利”和“有限理性”為理論基石，直接挑戰CAPM的理論基礎——有效市場假說。行為金融學認為，定價偏差在金融市場中普遍存在，除了風險因素外，投資者的行為也是導致定價偏差的重要因素。因此，“資產定價的中心任務是研究預期收益與風險和定價偏差的關聯”。由于錯誤定價主要是由非理性的心理因素引起的，因此資產定價不僅要研究風險來源和風險補償，還要研究投資者的心理因素對其投資行為的影響，并研究這些非理性投資行為對市場均衡價格的影響，典型的如行為資產定價模型（BAPM）和行為資產組合理論（BPT）。

從“相對定價模型”的CAPM到動態資產定價模型ICAPM和CCAPM，再到承認投資者有限理性和有限套利的BAPM，我們不難發現，西方資產定價理論的發展使其越來越接近資產投資的真實情況。然而，即使是對現代金融理論體系“理性經濟人”假設提出質疑的行為金融學的多數經典理論也還是假定投資者直接參與金融投資，而忽視機構投資者的代理投資。顯然，行為金融學對資產定價模型的修正在金融市場上代理投資模式盛行的發展現實下還有待進一步完善。

金融市場投資主體的機構化意味著影響資產價格的主導力量不再是投資者本人，而是他們所委托的機構投資者或者基金經理。基金經理的投資決策不僅受到行為金融學所揭示的“有限理性”的制約，還可能受到代理投資模式下代理人追求自身利益最大化的利益沖突行為的影響。如果說前者是一種“先天的有限理性”，它更多的是“無心的錯誤”，那么后者則可稱為“后天的有限理性”，它可能是“有意地犯錯”。隨著投資主體的機構化以及在此基礎上產生的投資決策的模型化，我們有理由相信市場投資主體受“先天的有限理性”的影響將減少，而代理投資所內生的道德風險即“后天的有限理性”似乎更值得關注。

（作者單位：廈門大學經濟學院）